Este es el tercer de los cuatro artículos escritos para la colección de MOATS. En este capítulo Daniel Porté Beck, analista financiero de Augustus Capital AM, nos explicará el concepto de la reversión a la media, sus implicaciones y cómo los MOATS nos protegen de esta.
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¿Qué es la reversión a la media (mean reversion)?
Según Economipedia, la reversión a la media, mean reversion por sus siglas en inglés, es “una rutina que realiza una variable durante una serie temporal y consiste en volver al valor medio independientemente de cuál sea el valor actual de la variable”. Es decir, los valores suelen acabar tendiendo a su media.
Por ejemplo, imaginemos que llueve de media un día al mes, y de repente llueve tres días el siguiente mes. Es probable que durante los próximos meses deje de llover un mes entero haciendo que a largo plazo la media se mantenga en un día de lluvia al mes. Los extremos no suelen perdurar.
El capitalismo nos ha demostrado que en mayor o en menor medida funciona. La libre competencia provoca que nuevos productos aparezcan para substituir a los antiguos o que los precios vayan disminuyendo con el tiempo debido a la innovación y a las mejoras tecnológicas.
El famoso economista Adam Smith habló sobre el concepto de la mano invisible en su libro “La riqueza de las naciones”. La mano invisible es una metáfora que consiste en una fuerza natural que provoca que los mercados se equilibren automáticamente, es decir, que las fuerzas de la oferta y demanda se acaban equilibrando mediante el precio de un producto.
Si el precio de los lápices subiese mucho, la demanda bajaría o la oferta de lápices subiría, provocado una disminución en su precio y volviendo a su precio de equilibrio. Lo mismo pasa con el ROCE de las distintas compañías en una industria, el punto de equilibrio suele ser el coste de capital (WACC).
En el articulo anterior hablamos sobre el ROCE y explicábamos que un ROCE alto es signo de calidad y altos beneficios. A largo plazo está demostrado que los rendimientos de una empresa (ROCE) acaban tendiendo hacia su coste de capital (WACC).
Ejemplo de reversión a la media
Vamos a verlo más claro con el ejemplo que mostramos a continuación.
Imaginemos que para cultivar 1 tonelada de naranjas se necesita un capital empleado de 80.000 €. Como hay pocos campesinos que las cultiven, el precio por kg es de 12 €/kg, su coste es de 2 €/kg y el WACC del sector es del 10%.
Los campesinos que las cultivan obtienen un beneficio de 10.000€ (1.000 kg x (12-2)) y un ROCE del 12,5% (10.000€/80.000 €). Por lo tanto (ROCE>WACC) = Creación de Valor.
Los demás campesinos del pueblo no son tontos, y al ver que sus vecinos se están forrando con las naranjas deciden cambiar su cultivo por naranjas. El año siguiente la oferta de naranjas ha aumentado drásticamente por lo que el precio de estas ha caído hasta 8 €/kg, pero los costes de producción se han mantenido.
Ahora el beneficio de tonelada es de 6.000 € (1.000kg x (8-2)) y el ROCE pasa a ser de 7,5% (ROCE<WACC) = Destrucción de Valor.
Esto que acabamos de ver es la reversión a la media, cuando un sector es muy rentable (ROCE> WACC) entra capital, lo que hace aumentar la oferta, reducir precios, disminuir beneficios, lo que provoca la caída del ROCE.
Un libro especialmente interesante que habla sobre esto es “Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle: A Money Manager’s Reports 2002-15” de Edward Chancellor.
En la siguiente gráfica de un estudio de Michael Maubossin podemos ver como las empresas acaban revirtiendo a la media:
Fuente: “Death, Taxes, and Reversion to the Mean; ROIC Patterns: Luck, Persistence, and What to Do About It,”
Las empresas pueden tener un ROCE superior a su WACC durante algunos años, por ejemplo, si tiene un producto único o un método de producción nuevo, pero no nos debemos dejar engañar, esto no es sinónimo de poseer un MOAT ya que tarde o temprano sus competidores intentarán copiar su producto o ofrecer uno mejor haciendo que, a largo plazo, el ROCE de la primera se vea reducido.
Estimaciones y reversión a la media
Cuando realizamos estimaciones de los beneficios futuros de una compañía podríamos estar realizando unas estimaciones demasiado optimistas que no se acabarán cumpliendo, ya que, si el ROCE de dicha compañía revertiese a la media, ésta obtendría un menor beneficio de lo esperado.
Esto como inversores nos podría provocar una pérdida de capital permanente. La valoración bajaría por la disminución de sus beneficios y por un de-rating (bajada de múltiplo por tener una menor generación de valor).
MOAT vs Reversión a la media
Ahora que entendemos el concepto de reversión a la media y de sus peligros, vamos a ver por qué los MOATS nos protegen de esta.
En el artículo anterior, expuse que una empresa que posee una ventaja competitiva puede mantener un ROCE por encima de su WACC a lo largo del tiempo.
¿Cómo es esto posible? Un MOAT hace que tu producto o servicio sea complicado de replicar haciendo que tus competidores no puedan competir contigo y ni los beneficios ni el ROCE se vean afectados.
Veamos los siguientes ejemplos:
– Por mucho que una empresa venda bolsos con un 50% de descuento respecto a los de LVMH, la gente va a seguir comprando el bolso por la marca, indiferentemente del descuento que ofrezcan sus competidores.
– Si una empresa competidora de SAP crea un programa de gestión como el de SAP, pero a un precio menor, los clientes actuales no se van a cambiar, ya que los costes de sustitución son muy elevados, provocando que SAP mantenga sus clientes y sus precios.
– Facebook posee un oligopolio en la publicidad online. Si otras empresas ofrecen a los publicistas menores precios para publicitarse en sus plataformas que Facebook, los publicistas no se van a cambiar, ya que Facebook les permite alcanzar una mayor audiencia. Por lo tanto, Facebook conservará sus niveles de demanda, aunque haya opciones más baratas.
Si os fijáis en estos ejemplos, los MOATS protegen el pricing power (poder de fijación de precios) de la compañía, por esto ni los beneficios, ni los márgenes, ni el ROCE van a revertir a la media. Así la empresa va a permanecer años y años generando valor (ROCE> WACC).
Así entendemos por qué invertir en una empresa con MOAT tiene menos riesgo.
Conclusiones sobre la reversión a la media
De este artículo debemos extraer las siguientes conclusiones:
1) La reversión a la media existe y es muy peligrosa. El ROCE acaba tendiendo al WACC a largo plazo en la mayoría de los casos.
2) Un ROCE alto no es sinónimo de ventaja competitiva, no os confiéis. Realizad estimaciones siendo muy conservadores.
3) Solo las empresas con un MOAT fuerte puede resistir la fuerza de la gravedad de la reversión a la media.
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