En este segundo artículo de la colección “MOATS”, el analista de Augustus Capital AM, Dani Porté Beck, analizará el concepto del ROCE (Return On Capital Employed).
En el primer artículo hablamos sobre las principales ventajas competitivas que existen y las ventajas que éstas ofrecen en el momento de invertir.
En este segundo artículo trataremos el ROCE, el ratio financiero por excelencia para calcular como de fuerte y amplia es la ventaja competitiva de una compañía.
¿Qué es el ROCE?
El ROCE es el ratio más eficiente para estudiar la rentabilidad real de la actividad operativa de un negocio.
Calcula la relación entre el beneficio operativo y el capital empleado o invertido para que el negocio pueda desarrollar su actividad comercial. Es decir, mide la calidad de un negocio.
Existen distintas fórmulas para calcularlo, aunque todas ellas se parecen y llegan más o menos a la misma conclusión, nosotros utilizamos la siguiente:
En este caso, definimos como capital empleado los activos operativos que utiliza la empresa, es decir:
En cuanto a la amortización, nos referimos a la amortización de todos aquellos intangibles que no necesitan inversión recurrente (la mayoría de ellos suelen ser activos intangibles adquiridos cuando se compra a otra empresa).
Algunos libros que hablan sobre esta cuestión son “El pequeño libro que bate al mercado” de Joel Greenblatt y “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies” de McKinsey, un libro más complejo que trata sobre la valoración de empresas centrándose en el ROCE.
¿Cómo interpretar el ROCE?
La interpretación del ROCE es sencilla: cuanto mayor sea el ROCE mejor.
Se puede comparar contra su media histórica, contra sus competidores, o contra empresas de otro sector.
Las empresas con ventajas competitivas suelen poseer un ROCE alto por encima de su coste de capital de forma consistente a lo largo del tiempo.
Como ejemplo podemos comparar la evolución del ROCE de Apple contra el de la aerolínea Lufthansa.
Podemos observar cómo Apple consistentemente posee un ROCE superior al de Lufthansa. Esto es debido a que Apple posee la ventaja competitiva de intangibles de marca donde sus usuarios son fieles a sus productos y Lufthansa es una empresa sin ventaja competitiva (Price taker).
Ejemplo de ROCE
En general un ROCE alto suele ser porque la empresa posee pricing power, es decir, capacidad de fijación de precios. Imaginemos dos tiendas idénticas de moda en el famoso Paseo de Gracia de Barcelona con los mismos metros cuadrados y número de existencias.
Una es “Modas María” y la otra es la prestigiosa marca Hermes. Supongamos que producir un bolso tanto para Modas María como Hermes tiene más o menos el mismo coste y como tienen la misma tienda e inventarios utilizan el mismo capital empleado.
Las dos empresas veden el mismo número de bolsos, pero como Hermes posee una marca única, sus clientes están dispuestos a pagar un 50% más, por lo que Hermes obtendrá un mayor beneficio que Modas María empleando el mismo capital, es decir, Hermes obtendrá un mayor ROCE.
Por lo tanto, el ROCE es la métrica más eficiente y útil para medir la calidad del negocio de una compañía.
¿Qué diferencias hay entre el ROCE, el ROA y el ROE?
En la universidad, en las clases de análisis financiero, suelen enseñar el ROA y el ROE para calcular la rentabilidad de un negocio.
ROA
Return on Assets: es la rentabilidad sobre los activos totales de la empresa.
Esta métrica casi no se utiliza.
Esta métrica casi no se utiliza. Su principal problema es que para calcular la rentabilidad de la compañía se tienen en cuenta todos los activos que posee, independientemente de si estos son activos operativos o no. Esto distorsiona la rentabilidad real del negocio.
ROE
Return on Equity: es una métrica más común, calcula la rentabilidad sobre el patrimonio de la compañía.
A continuación, vamos a ver por qué el ROCE muestra de forma más eficiente la rentabilidad de una compañía. (Para compañías financieras sí que es mejor utilizar el ROE).
¿Por qué el ROCE es mejor que el ROA y el ROE?
Vamos a hacer un supuesto, dos empresas idénticas, ambas facturan 1.500 € y posen un EBIT de 150 € (EBIT margin 10%). Tienen activos idénticos pero la Empresa B ha financiado parte de ellos con deuda (5% coste financiación). Los balances serían los siguientes:
El P&L (Cuenta de explotación) sería:
Primero calculamos los ROE:
En cambio el ROCE sería el mismo para ambas empresas ya que utilizan los mismos activos operativos:
El gran problema del ROE es que este puede ser altamente manipulado por el apalancamiento.
En este ejemplo podemos ver como la empresa B tiene un ROE muy superior a la empresa A. Esto es debido a que está mucho más apalancada (mayor deuda), aunque como hemos visto, las dos empresas son igual de rentables.
En realidad, ambas empresas facturan lo mismo y tienen los mismos márgenes y activos. La única diferencia es que la empresa B ha utilizado un mayor apalancamiento reduciendo así su patrimonio neto (equity).
El ROCE no se deja manipular por la estructura financiera de las compañías, haciendo que sea más fiable para comparar la rentabilidad real de los activos operativos, independientemente de la estructura de capital.
Diferencias entre ROCE y WACC
Una de las medidas por excelencia para medir cuanto valor genera una empresa es comprar el ROCE contra el WACC (Weighted Average Cost of Capital).
El WACC es el coste de capital de una inversión, es decir, el rendimiento mínimo exigido a una inversión. Se suele utilizar como medida de riesgo, ya que cuanto mayor sea el riesgo de una inversión mayor rendimiento le vas a exigir.
Cuando comparamos inversiones, solemos comparar el binomio de riesgo vs. rentabilidad. Cuando el ROCE es superior al WACC significa que la compañía está generando valor y que el crecimiento va a generar valor en el futuro.
Un ROCE menor que el WACC es indicador de destrucción de valor, en tal caso la junta directiva debería mejorar la eficiencia, mejorar el producto de la empresa o desinvertir de aquellas divisiones menos rentables.
En general las compañías que poseen un ROCE superior a su WACC durante un periodo prolongado de tiempo suelen poseer algún tipo de MOAT.
Como veremos en el tercer artículo, las empresas sin ventajas competitivas tienden a tener un ROCE igual a su coste de capital (WACC) por eso las empresas con ventajas competitivas son aquellas que pueden obtener retornos superiores a su WACC en el largo plazo de forma consistente.
Checklist para el ROCE
Algunas preguntas o checks útiles al analizar el ROCE de una empresa son:
- ¿Por qué el ROCE es alto o bajo?
- ¿El ROCE es alto debido a unos altos beneficios, un bajo capital empleado o ambos? ¿Va a poder mantener estos atributos?
- ¿Cómo de consistente es el ROCE?
- Compara ROCE contra el de los competidores ¿Por qué es distinto o igual?
- No te fíes de la contabilidad, a la hora de calcular el ROCE realiza los ajustes necesarios para que el capital empleado y el NOPAT sean lo más realista posible y comparable
- ¿La empresa crece a través de CAPEX o OPEX? ¿Es necesario la capitalización del R&D o ajustar el marketing?
- ¿Se financia la empresa con arrendamientos financieros (leases)? ¿Debemos capitalizarlos?
- ¿Las nuevas inversiones que realiza la empresa generan un ROCE alto o vive del pasado? ¿Cómo está evolucionando el capital empleado por acción?
Por último, no te fíes de la contabilidad. A la hora de calcular el ROCE realiza los ajustes necesarios para que el capital empleado y el NOPAT para que sean realistas y comparables.
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