Enghouse Systems (ENGH CN) es una compañía canadiense fundada en 1984. La compañía posee un porfolio extenso de softwares de integración vertical (ERP), estos son softwares para realizar funciones muy específicas. El portfolio de Enghouse se concentra en unos nichos muy concretos: softwares para centros de contacto, videoconferencias, transporte, supply chain, telecomunicaciones y seguridad civil.
Modelo de negocio de Enghouse Systems
La compañía se dedica principalmente a la adquisición e integración de diversos softwares dentro de estos sectores, un negocio similar al de Constellation Software u Open Text. Enghouse se divide en dos grandes segmentos, Interactive Managment y Asset Managment. Aunque opera bajo tres divisiones distintas:
- Enghouse Interactive: Softwares para videollamadas y centros de contacto
- Enghouse Network: Softwares para telecomunicaciones y media.
- Enghouse Transportation: Softwares para transporte y seguridad
A pesar de comercializar diversos softwares, la prioridad de Enghouse son las adquisiciones. Su estrategia consiste en obtener unos flujos de caja muy recurrentes para realizar adquisiciones y así poder expandir sus mercados y funciones. Una vez ha adquirido a otra compañía se centra en aumentar su crecimiento orgánico y buscar sinergias entre las empresas.
Análisis de los estados financieros de Enghouse Systems
P&L
La compañía obtiene ingresos de estas 4 fuentes:
- Licencias (27% ventas)
- Ingresos mantenimiento (57% ventas)
- Hardware (4% ventas)
- Servicios (12% ventas)
Aunque sea una compañía canadiense, solo el 4% de su facturación proviene de este país. La compañía opera por todo el mundo, pero suele centrarse en países desarrollados.
Además, posee oficinas por todo el mundo como en USA, UK, Europa, Israel, Australia, Líbano, Japón, Rusia…para seguir buscando oportunidades de adquisición.
Enghouse Systems posee uno de esos modelos de negocios tan apetecibles. Alto crecimiento de sus ventas (CAGR +18% a 10 años vista), altos márgenes (EBITA margin 25-30%), alta generación de caja (FCF/sales 25-30%) y altos retornos sobre el capital empleado (ROCE).
Ajustes de los estados financieros de Enghouse Systems
Tal y como expone el libro The End of Accounting de Brauch Lev y Feng Gu, la mayoría de las empresas que invierten en activos intangibles los contabilizan como un gasto en el P&L.
Esto es un error, ya que la creación o mejora de un software puede suponer un aumento de los ingresos futuros de la empresa. Por lo que es necesario tratar el R&D como una inversión y no como un gasto. A continuación, realizaremos dichos ajustes, capitalizando los gastos de R&D y dándole una vida útil de 5 años.
A continuación, mostramos la evolución de su P&L ajustado y FCF durante estos últimos 5 años:
Units: Million of CAD
Units: Millions of CAD
MOAT o ventajas competitivas de Enghouse Systems
Una de las métricas más importantes para determinar la calidad de un negocio es el ROCE. Casi todo el capital que se reinvierte en el propio negocio es a través del R&D, por lo que es necesario capitalizarlo para tener una imagen más realista sobre su ROCE real.
Realizamos el ajuste y mostramos el ROCE durante los últimos 5 años:
Units: Millons of CAD
Estos enormes ROCEs nos indican que posee un modelo de negocio muy rentable y de gran calidad. Además, Enghouse tiene un modelo de negocio escalable, ya que añadir un usuario nuevo no supone casi ningún coste adicional.
Otra gran ventaja de este tipo de empresas son las ventas diferidas, ya que los clientes financian parte de las operaciones pagando por avanzado. (Por eso el Working Capital Operativo es negativo)
Las empresas de ERP suelen ofrecer softwares de nicho que poseen un alto switching cost. Además, a los potenciales competidores no les compensa desarrollar un nuevo software cuyo desarrollo dura varios años y requiere de una inversión económica elevada para repartirse un mercado tan pequeño a medias. Una alta captividad más las altas barreras de entrada provoca que las empresas de ERP obtengan altos ROCEs.
Tal y como ha expresado Mark Leonard (CEO de CSU), la métrica del P&L que se debe examinar para este tipo de compañías son los ingresos por mantenimiento, ya que estos son ingresos recurrentes que la empresa tiene asegurados a principio de año. Creo que a todos nos encantaría poseer un negocio donde más del 50% de los ingresos estén asegurados cada año. Los de Enghouse han evolucionado de la siguiente manera:
Los ingresos de mantenimiento han crecido a un CAGR del +19%, de media se han ubicada en el 53% de las ventas. Pero en el último Q4 de 2020 representaron el 60%.
Podemos concluir que Enghouse posee unos ingresos muy recurrentes protegidos por un buen moat.
Adquisiciones
El pilar de crecimiento y estrategia de la compañía son las adquisiciones. Por esto es muy importante que entendamos qué tipo de compañías buscan, si las adquisiciones generan valor y si saben integrarlas correctamente.
Según Enghouse estas son las características que buscan en una compañía para adquirirla:
- Compañías pequeñas (5-50M CAD en ventas) con altos ingresos recurrentes y en países desarrollados
- Que den un servicio crítico y con altas barreras de entrada
- Dentro de su círculo de competencias
- Que ofrezcan sinergias positivas (costes, cross-selling o expansión geográfica)
El objetivo es conseguir un cash-on-cash payback de 5 a 6 años (yield del 16-20%).
A continuación, podemos ver el ROCE de la compañía incluyendo el capital empleado en adquisiciones. Este ROCE es más representativo que el anterior, ya que se tiene en cuenta el capital que ha destinado para realizar las adquisiciones.
Si su WACC se sitúa entre el 8-8,5% podemos ver que las adquisiciones han generado muchísimo valor para el accionista. (ROCE>WACC à Creación de Valor)
Durante los últimos 18 años han adquirido un total de 46 empresas. Esto significa que realiza de media 2,5 adquisiciones/año y que de media ha pagado 15M CAD por adquisición. Enghouse no ha vendido ni una, por lo que sin duda siguen una estrategia Buy&Hold.
Las integraciones de las adquisiciones y el proceso de internalización se han sabido realizar correctamente ya que no hemos visto ni deterioro a largo plazo de los márgenes operativos ni impairments de Goodwill.
Cuando Enghouse realiza varias adquisiciones sus márgenes se suelen deteriorarse al principio, pero al cabo de unos trimestres estos se vuelven a normalizar. Por ejemplo, podemos ver ese deterioro entre los años 2016 y 2018 donde se realizaron varias adquisiciones. Al principio los márgenes decrecieron, pero al cabo de un año estos ya se habían vuelto a normalizar.
La junta es muy disciplinada con qué adquisiciones realiza y sobre todo qué precio paga, por lo que claramente siguen una disciplina value.
En el ejercicio 2020 la compañía solo adquirió Dialogic, empresa de USA. Dialogic es un líder de nicho de video conferencias en tiempo real en todo tipo de dispositivo a través de la nube. Pagó 0,85x ventas.
El CEO comentó que debido a la pandemia el ritmo de adquisiciones bajó, ya que era más complicado obtener los datos necesarios pero que siguen viendo muchas oportunidades.
En diciembre de 2020 (ejercicio 2021) adquirió Altitude Software en Portugal. Esta ofrece su software para la integración y unión de clientes en centros de llamadas. Factura 30 M EUR y cuenta con más de 300 clientes.
Equipo directivo de Enghouse Systems
La compañía está gestionada por su CEO Stephen Sadler. Un antiguo gestor de capital de riesgo quien en el pasado fue CEO de Geac y ha sido directivo de Helix (una Venture Firm canadiense) y Open Text.
Stephen actualmente posee el 12,14% de la compañía, valorada en (423 M CAD). Por lo que podemos afirmar que sus incentivos están alineados con los del accionista, ya que posee skin in the game.
Stephen es un CEO muy disciplinado y con muchos años de experiencia en el sector. Algunas de sus citas que remarcan su disciplina y visión a largo plazo son:
“We have always had some companies that want higher valuations. If it doesn’t meet our financial criteria, we just pack. Many of those companies are still available. So, often when people say, yes, the numbers are higher, etcetera, they are justifying paying more or justifying not doing stuff.”
CONFCALL Q4 2020
“Well, you know in video, there is a company called Zoom that trades about 20 times revenue, and they’re the market leader, growing quite quickly. For us, what that means, it’s a very good market and a big market, looking at their growth. So, we don’t see any difference there. In fact, sometimes that can help you, because when you got a large company doing well, there’s probably some smaller companies that aren’t doing as well. And remember, we’re capital allocators. So, that may give us some opportunities. But we’ll have to wait and see”
CONFCALL Q4 2019
Una de las métricas que utiliza Warren Buffet para ver si el managment ha hecho buen uso del capital es analizar cuánto han aumentado los beneficios de la compañía por cada unidad monetaria de beneficio retenido durante ese periodo.
En estos últimos 10 años los beneficios retenidos han aumentado en 300 M CAD y el beneficio neto en 88 M, por lo que la junta ha sabido destinar correctamente el capital de la compañía ya que han obtenido un 29-30% de rendimiento por cada CAD retenido.
Además, cabe destacar que Pierre Lassonde CEO de Franco-Nevada está en el board de la compañía y posee un 7,76% de la compañía.
Riesgos de invertir en Enghouse Systems
Como toda compañía, Enghouse tampoco está exenta de riesgos. Estos serían sus principales riesgos:
- Riesgo tecnológico/obsolescencia: Sus softwares podrían quedar obsoletos y dejar de obtener sus ingresos actuales.
- Riesgo de exceso de capital: Si entra mucho capital en su industria le será más complicado hacer buenas adquisciones (Según el managment, de momento no está pasando).
- Riesgo de divisas: Como el 96% de la facturación proviene de fuera de Canadá, los beneficios podrían fluctuar bastante por la divisa.
- Riesgo de dependencia: Para ofrecer algunos de sus servicios tiene que usar servicios o plataformas externas como SAP o Microsoft.
Valoración de Enghouse Systems
Actualmente a día (26/01/2021) Enghouse Systems cotiza a 61,6 CAD/acción. Lo que significa que cotiza a 19,9 EV/FCF normalizado. No consideramos que sean unos múltiplos desorbitados dada la calidad del negocio.
Para valorarla vamos a estimar el FCF normalizado a 5 años vista y le vamos a aplicar un múltiplo terminal de 20 EV/FCF (media histórica de Enghouse Systems).
Realizando unas estimaciones conservadoras, creemos que Enghouse va a poder reinvertir el 35-40% de su NOPAT (durante los últimos años la media ha sido del 60%). Con un ROCE del 30% podemos estimar un crecimiento de su NOPAT del 11-12% durante los próximos años (el crecimiento medio en los 5 pasado ha sido del 15% approx).
Si estimamos que a 5 años el valor intrínseco de Enghouse Systems va a ser de 104 CAD/share podríamos esperar una TIR del +11% durante los próximos 5 años.
La parte positiva es que el downside está bastante limitado gracias a la alta recurrencia de sus ingresos, a su caja neta y a que por su valoración actual no está sobrevalorada.
Conclusiones
Enghouse es una compañía atractiva debido a sus altos ingresos recurrentes, a su alto ROCE y a estar gestionada por un CEO que se juega su patrimonio.
Personalmente, la TIR estimada no es suficientemente atractiva para mi portfolio actual, pero el binomio rentabilidad riesgo sí que creo que puede ser muy apetecible.
Si el precio de la acción cayese hasta los 52-55 CAD/acción sí que empezaría comprar, ya que en tal caso la TIR estimada seria del +15% asumiendo poco riesgo.
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Autor
Excelente tesis Daniel! muchas gracias por compartir tu análisis.