En el cuarto y último artículo de la colección MOATS para Bolsaexpertos, el analista de Augustus Capital AM Daniel Porté Beck, nos explicará cómo influye el ROCE en el valor intrínseco de una empresa y qué debemos hacer para calcularlo.
Este artículo va a ser más complejo que los anteriores, por lo que recomiendo que os leáis los 3 artículos anteriores donde hablamos sobre los MOATS.
- ¿Qué es el ROCE (Return On Capital Employed)?
- ¿Qué es el MOAT? Características y ejemplos
- ¿Qué es la reversión a la media (Mean Reversion)?
¿Cómo valorar una empresa?
La mejor (aunque más complicada) forma de valorar una compañía es mediante un descuento de flujo de caja, popularmente conocido como Discounted Cash Flow o DCF. El DCF Consiste en traer a presente (PV) los flujos de caja futuros de una empresa.
El valor intrínseco de una compañía son todos sus flujos de caja futuros descontados a una tasa de descuento apropiada. Como inversores value debemos invertir en aquellas empresas que su valor intrínseco sea mayor a su capitalización bursátil, ya que debemos buscar un margen de seguridad en nuestras inversiones.
Recomiendo leer el libro Investment Valuation de Aswath Damodaran para aprender a realizar y entender los DCFs.
El DCF se puede hacer al patrimonio neto (FCFE) o a la empresa (FCFF), nosotros lo vamos a ver a la empresa. En este valoramos todos los activos operativos de la compañía y luego les restamos la deuda neta.
Cálculo del descuento de flujos de caja (DCF)
Un DCF cuenta principalmente con 4 inputs:
- Crecimiento de ventas/beneficio operativo
- NOPAT: Net Operating Profit After Tax
- Reinversión Neta: El capital neto invertido por la compañía en el año, tanto para mantener su actividad operativa o para hacerla crecer. La tasa de reinversión es el porcentaje del NOPAT que se reinvierte.
- Tasa de descuento (WACC): Descuento que se le va a aplicar a los flujos de caja de la compañía.
Para entender los siguientes ejemplos debemos entender el concepto del Discounted Cash Flow y conocer las siguientes formulas financieras:
Fórmula Descuento Flujos de Caja (Discounted Cash Flow)
Ejemplo para calcular el ROCE y el descuento de flujos de caja
Para demostrar que el ROCE (Return On Capital Employed) tiene un gran impacto en el valor intrínseco de una compañía vamos a realizar cuatro DCF distintos para 4 empresas ficticias a 5 años vista y luego estimamos su valor terminal.
Suponemos que el WACC va a ser igual para todas (10%), que en el año 0 todas tienen un NOPAT de 100M €, posen 100 acciones en circulación y que el crecimiento terminal va a ser del 1,5%. Lo único que cambia es el ROCE y la tasa de reinversión de las 4 empresas.
Estas son las siguientes:
Empresa A: Alto ROCE del 25% y alta tasa de reinversión del 80%
Empresa B: Alto ROCE del 25% y baja tasa de reinversión del 20%
Empresa C: Bajo ROCE del 8% y alta tasa de reinversión del 80%
Empresa D: Bajo ROCE del 8% y baja tasa de reinversión del 20%
DCF Empresa A
Crecimiento fundamental= 25% x 80%= 20%
DCF Empresa B
Crecimiento fundamental= 25% x 20%= 5%
DCF Empresa C
Crecimiento fundamental= 8% x 80%= 6,4%
DCF Empresa D
Crecimiento fundamental= 8% x 20%= 1,6%
Conclusiones del ejemplo
Tras haber realizado los DCF de las cuatro compañías, vemos que a pesar de que todas tienen el mismo beneficio operativo y número de acciones en circulación en el año inicial, sus valores intrínsecos son completamente distintos. Además, vemos que las compañías con mayor ROCE son las que mayor valor intrínseco poseen. Esto es debido a:
1) Mayor ROCE = Mayor crecimiento en los beneficios de la compañía
2) Mayor ROCE = Menor necesidad de reinversión a Mayor FCFF
Lo que se traduce en: Mayor ROCE = Mayor valor intrínseco
Las dos variables que mayor impacto tienen en un DCF son la capacidad de generar flujos de caja positivos y el crecimiento de estos. El ROCE influye en ambos.
Si comparamos las dos compañías que más reinvierten (Empresa A y Empresa C) notamos que, reinvirtiendo el mismo porcentaje de sus beneficios, la Empresa A crece a una tasa mucho mayor (20% vs 6,4%). Esto es debido a que, por cada euro invertido, la empresa genera mucho más dinero que cada euro invertido por la Empresa C.
Si comparamos las compañías con baja reinversión (Empresa B y Empresa D) vemos que la Empresa B genera un FCFF superior. Esto es debido a una mayor eficiencia del capital (mayor ROCE) provoca que una menor parte de los beneficios se deban reinvertir para mantener las actividades operativas del negocio.
Además, aunque la Empresa C crezca más que la Empresa B (6,4% vs 5%), el valor intrínseco de la Empresa B es superior gracias a su mayor ROCE. Por lo que, a la hora de escoger entre varias opciones para invertir nuestro capital, no siempre la empresa con mayor crecimiento va a ser la de mayor valor.
Conclusiones sobre ROCE y MOATS
Durante todos estos artículos de la colección MOATS he hecho énfasis en la importancia de que el ROCE sea superior a su WACC, ya que solo así se genera valor.
Si nos fijamos en las empresas C y D (las que poseen un ROCE < WACC) son las que poseen el valor intrínseco más bajo, pero si damos un paso más en nuestro análisis, vemos que la empresa con menor valor es la Empresa C a pesar de que crece más que la Empresa B (6,4% vs 1,6%) y poseyendo el mismo ROCE.
¿Cómo es posible que una empresa que vaya a crecer más valga menos?
Pues porque no todo el crecimiento vale lo mismo, como el crecimiento de ambas compañías tiene un ROCE < WACC se destruye valor, por lo que el valor intrínseco de la compañía va a ser menor. Es decir, cuando mayor sea el crecimiento de una compañía donde el ROCE< WACC menos va a valer la empresa cada año.
En cambio, si nos fijamos en las empresas que poseen MOAT (ROCE>WACC), es decir las Empresas A y B, vemos que la Empresa A, que es la que más crece, es la que mayor valor intrínseco tiene porque su crecimiento genera valor. Esto provocará que cada vez la compañía aumente su valor intrínseco año a año, este tipo de empresa es conocida como compounder.
Espero que estos cuatro artículos os hayan podido ayudar a entender mejor los MOATS. Para cualquier duda, os esperamos en la sección de comentarios.
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